破产语境下的房地产股权投资信托问题研究
——以新华信托破产债权确认案为样本
（本文始发于韩长印、许多奇主编：《公司经营风险的商法回应》，上海三联书店2017年版。）
一、
问题的提出
房地产行业属于资本密集型行业，无论是前期的土地竞拍，还是中期的开发建设、后期的营销，都需要持续投入大量资金。近十几年来，中国房价总体呈现持续上涨的态势。近年来，为了打压过高的房价、调控房地产市场，国家出台了一系列政策，就房地产企业向银行融资作出了种种限制。房地产企业向银行融资受限后，信托由于其自身特有的法律创新与法律规避的两面性，成为房地产企业的“救命稻草”，[1] 使得房地产信托业务大行其道。[2]中国信托业协会的统计结果显示：2004年——2013年，中国68家信托投资公司共发行房地产及相关信托产品7219个，募集资金额超过1万亿元人民币，占信托募集资金总额的30.99%。[3]资金的大规模集聚往往伴随着风险的剧增。因此，房地产信托业务一直是监管部门的监管重点。[4]其中，对贷款类房地产融资信托的监管尤为严格，房地产开发企业的流动资金信托贷款和土地出让款的信托贷款的发放均被禁止；房地产开发项目的信托贷款则受到“四三二”规则的限制。[5]贷款类信托融资受限，信托公司开始转向非贷款类信托融资业务，股权投资便成为信托公司向房地产企业提供融资的常用方式。
实践中，以股权投资方式实施的房地产信托，依信托资金来源，主要有银行理财资金、集合信托计划资金和保险资金。依其取得股权方式，有通过增资取得股权的，有通过受让现有股东所持股权方式取得股权的。依信托资金投入方式观察，既有以增资或缴付资本公积等方式直接投入房地产公司的；也有将股权转让款支付给股东，再由股东投入房地产公司的间接投入模式。以交易模式来看，既有常规股权投资谋取较高盈利的，也有投资持股一段时间后因房地产经营形势变化而要求转为债权寻求退出的，更有大量所谓“名股实债”（亦称为"明股实债"）的交易。根据中金公司2016年7月发布的研究报告显示，截至2015年底，预计“名股实债”规模约2万亿，其中房地产占比约20-25%。[6]
2016年下半年，新华信托股份有限公司（以下简称“新华信托”）与湖州港城置业有限公司（以下简称“港城置业”）之间的破产债权确认纠纷的一审判决中，法院没有支持信托公司诉称其交易是“名股实债”的主张，引发了法律界、金融（信托）界、房地产界的高度关注。该案中，新华信托通过发布股权投资集合资金信托计划，将由此募集的信托资金以受让融资人港城置业的股权和认缴资本公积金的方式投入到港城置业，后港城置业因严重资不抵债而进入破产程序，新华信托主张其所持股权实质是债权，却未获得管理人的确认和法院的支持。各方专业人士纷纷撰文，评析这一可能对房地产企业的融资路径和融资模式带来深远影响的判决。[7]然而，各类评论文章关注的焦点主要是“名股实债”交易模式的效力，特别是遭遇融资人破产时的效力，很少就房地产股权投资信托遭遇融资人破产时可能涉及的问题展开全面而深入地探析。
本文以新华信托案为依托，就类型不一的房地产股权投资信托遭遇融资人破产的重要法律问题进行剖析：信托公司以其持有的信托资金向房地产公司进行股权投资，何等情形下是真正的“名股实债”？何等情形下则属于“先股后债”？合同法层面确认“名股实债”的目的是规避信托监管，这一举措在信托法层面能否得到支持？当信托财产已按股权方式持有并对外公示，能否按内部约定将信托财产认定为债权？将股权资产按债权资产进行管理是否符合信义义务的履职要求？“名股实债”或“先股后债”的交易与公司法层面的程序法或实体法强制规范是否存在冲突？能否不受限制地予以承认？当“名股实债”、“先股后债”的交易遭遇融资人破产时，破产法应当如何进行评价？融资人破产时，股权投资面临巨大的风险，监管部门为何还要限制房地产债权投资而开放股权投资？是监管政策有误还是另有考虑？
二、
新华信托破产债权确认一案的基本案情
依据新华信托破产债权确认案一审判决披露的信息和笔者作为管理人参与该案所了解的事实，新华信托对港城置业投资的完成及后续管理可以分为四个阶段：
（一）股权投资信托的设立
新华信托向港城置业提供融资的信托并非新华信托先行发起设立，而是在新华信托与港城置业就股权投资事宜达成共识后再发起设立的。
1.信托公司与融资人间合意的达成
房地产开发企业港城置业为了融资而与新华信托洽谈，由于港城置业及其控股股东均不具有二级房地产开发资质，依据银监会的监管政策，不具备向信托公司借款资格，[8]新华信托关于股权融资建议得到了港城置业的赞同。2011年6月，新华信托与港城置业及其股东纪阿生、丁林德（合计持股100%）签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》（以下简称“《股权投资合作协议》”），《股权投资合作协议》约定新华信托向港城置业所作股权投资资金来源于未来向社会公众发布集合资金信托计划所募集的资金，其中1.44亿元用于受让取得港城置业80%股权，其余资金用于缴付港城置业的资本公积金。《股权投资合作协议》通过8个具体条款确立了新华信托作为股东所享有的若干权利，包括参与股东会行使表决权，选任董事、监事和高级管理人员，新华信托委派董事对公司重大事项享有一票否决权以及作为股东的知情权，等等。前述协议还明确了新华信托对港城置业印章与核心文件的管控权、监管账户的控制权以及特定情况下对港城置业财产处分的介入权，等等。对于信托资金的退出，前述协议规定：“丙方（港城置业）有义务配合丁方（新华信托）在信托期满时，采取信托文件提及的方式安全退出信托资金。”同时，前述协议还设置了港城置业的土地抵押，股东纪阿生、丁林德持有剩余股权质押等担保措施，这些措施担保的是 “担保港城置业在主合同（《股权投资合作协议》）项下的义务及相关合同的履行（包括但不限于信托资金本金额2.5亿元及其相关收益）”，但是，主合同项下并未约定港城置业负有归还或退返信托资金的义务，相关合同的履行及其附属说明也是语焉不详。
2.股权信托投资资金的募集
2011年7月至9月，新华信托向社会公众发布了集合资金信托计划。这一信托关系得以建立的核心法律文件是新华信托（受托人）与资金提供人（委托人）签署的《资金信托合同》（以下简称信托合同），该合同明确信托目的为：“委托人基于对受托人的信任，自愿将其合法拥有的资金委托给受托人集合管理，由受托人按照委托人的意愿，以受托人的名义向湖州港城置业有限公司进行股权投资，其中14400万元用于受让项目公司80%股权，剩余资金全部向项目公司增资（合同第九条信托资金运用款中约定股权转让款以外资金全部增入资本公积），用于湖州“凯旋国际社区”项目建设，取得信托收益并分配给受益人，股权转让并增资后，新华信托持有项目公司80%股权，并取得剩余股权质押，实现对项目公司100%绝对控制。通过受托人专业化的管理，使信托资金在承担较低风险的情况下获取较为稳定的收益，实现受益人利益的最大化。”《信托合同》的第九条第四款就“信托资金的退出”作出约定：“信托期满时，采取以下方式安全退出信托资金：获取项目公司的分红和减资；转让项目公司股权；转让信托受益权；采取其他合法合规方式处分项目公司股权或相关资产。”信托合同第二十条就“政策风险及控制”明确规定：“本信托计划为股权投资信托计划，无房地产项目公司股东方股权回购的承诺和安排，是《信托公司集合资金信托计划管理办法》所引导和鼓励的房地产股权投资，符合国家法律、法规和政策。”新华信托最终向社会公众募集了22478万元信托资金，港城置业公司股权信托自此设立。
（二）信托资金的投放
2011年9月，新华信托汇付了22478万元信托资金，其中14400万元作为股权转让款支付给港城置业股东纪阿生和丁林德（该笔股权转让款按股权投资合作协议的约定直接汇入了港城置业账户），另外8078万元支付给港城置业用于缴付资本公积金。新华信托向港城置业指派了两名董事加入董事会，接管了港城置业的公章和营业执照、土地使用权证等证书，并办理了股权变更的工商登记手续。自此，新华信托正式成为持有港城置业80%股权的股东，新华信托按《信托合同》中“信托目的”的约定，将其受托持有的信托财产从信托资金转换成了港城置业的80%股权，这一事实通过港城置业的工商登记对外公示。
（三）信托财产的管理
新华信托自2011年9月开始持股并掌控港城置业公司印鉴及相关主要证照之后，港城置业发生了董事、总经理等方面的人事变动，新华信托作为股东行使表决权，促成了董事、总经理等高管的变动。与此同时，港城置业开始工程施工和房屋预售等工作，并取得巨额销售收入，但房屋预售收入虽进入监管账户却未专款专用，而是出现大量挪用的情况，导致现金流紧张，不得不向民间高利融资。新华信托未按照协议约定参与资金监管，对资金大量被挪用之事实也未采取积极有效的措施扭转局面。2013年2月，新华信托与港城置业及其股东就信托期限延长等事宜签署了《股权投资合作协议》的补充协议。补充协议第七、八条增设了港城置业归还信托本金及收益的义务；第九条增设了股东纪阿生、丁林德的回购义务：“信托到期时，甲（纪阿生）、乙（丁林德）双方均有义务回购丁方（新华信托）持有的丙方（港城置业）股权并支付相应股权回购款，丙方有义务对上述回购行为支付相应资金。”2015年8月4日，港城置业因严重资不抵债且无法清偿到期债务而进入破产清算程序。管理人接管港城置业1个多月后，新华信托才将其持有的印章证照移交给管理人。
（四）信托财产退出的争议
港城置业进入破产清算程序后，新华信托向管理人主张信托财产退出，即主张其所持股权系让与担保，试图通过申报债权的方式将其支付的14400万元股权转让款和8078万元资本公积金予以退返。管理人审核后认为：新华信托因受让股权而向港城置业股东支付的股权转让款不能构成港城置业的债权，且股东向公司缴付的资本公积金亦不享有债权请求权，遂作出了债权不成立的审核意见。新华信托提出异议，管理人复核异议后仍维持原有审核意见，新华信托则提起确权之诉。于是，就有了前文那份激起掀然大波的一审裁决。诉讼中，新华信托最为核心的观点就是主张其股权投资的实质为“名股实债”，这一定性在破产程序中应予以肯定，但一审法院没有支持前述主张，否定其对港城置业公司享有债权。
新华信托与港城置业的争议虽然只是房地产股权投资信托引发风险的个案，但这一交易因融资人破产时信托投资公司的“名股实债” 没有得到判决支持而受关注。对本案过程的梳理和适用法律的分析有助于我们更好地了解房地产股权信托投资的相关问题。
三、
非破产程序中的房地产股权投资信托
（一）合同法层面的辨识
1.交易性质是否构成“名股实债”
“名股实债”并非法律概念，是实务中较为普遍的提法，通常是指股权持有人与其投资的公司之间名义上存在股权投资关系，实质上是债权关系。信托公司运用信托资金取得融资人房地产公司股权的模式主要有认缴增资和受让股权两种，后者的交易模式更为复杂。在新华信托案中，新华信托主张其所支付的股权转让价款和缴付的资本公积金均属于对港城置业的借款，下文首先围绕债权区别于股权的核心要素，即融资人是否负有归还本金义务，是否需要支付固定利息，以及资金提供方取得股权是否构成让与担保进行阐述。
（1）债的成立应以义务人负有还本义务为条件
港城置业对该笔信托资金是否负有归还义务，关键在于相关协议是否对此作出明确约定。由于新华信托设计了股权投资的交易结构，客观上约束了双方不能在《股权投资合作协议》等文件中作出明显自相矛盾的约定，前述协议将港城置业的义务界定为“丙方（港城置业）有义务配合丁方（新华信托）在信托期满时，采取信托文件提及的方式安全退出信托资金。”而《信托合同》的第九条第四款规定：“信托期满时，采取以下方式安全退出信托资金：获取项目公司的分红和减资；转让项目公司股权；转让信托受益权；采取其他合法合规方式处分项目公司股权或相关资产。[9]”由此可见，信托资金以股权收益的直接收取退出，或者以股本减少、股权处分的方式，或者以解散和清算公司实现剩余财产分配等方式退出，这些退出机制都是股权模式的退出而非债权模式的退出，即不是以港城置业归还信托资金的方式退出。并且，从《信托合同》与《股权投资合作协议》的关系来看，没有合作协议就融资需求和融资模式达成的合意，就不会有后续新华信托发布股权投资集合资金计划，签署信托合同募集资金。没有信托资金的募集，也就没有后续的股权投资和投资管理的一系列问题，因此，这两份合同当构成合同联立，只有整体解释才符合缔约各方的真实意图。[10]明确约定信托资金退出模式的《信托合同》更应作为整体评价交易性质的依据。此外，港城置业或其股东均无回购股权的义务安排，也没有其他协议另行规定这是债权投资背景下的“阴合同”或“抽屉协议”。因此，从本金退返角度分析，所谓的债的关系是不成立的。既然债不成立，从属性的抵押担保也就失去了价值和意义。易言之，我们不能因为抵押担保的存在，就反推主债权必然发生。
（2）约定固定收益不能反推交易性质必然是债权投资
股东可以获得固定收益的约定，能否推导出该股东实际上享有的不是股权而是债权的结论？答案也是否定的。因为依据公司法法理，股权不仅有普通股，还有优先股，而优先股股东的股利分配，约定的往往正是固定分红，[11]即优先股的收益常常是确定的。[12]优先股制度虽然未在现行公司法中作出明文规定，但是实务中优先股的探索并未停止，[13]且在司法实践中得到了最高法院的认可。[14]最高法院在就（2014）民二终字第261号民事判决（即新华信托与北京时光房地产开发有限公司及其子公司合同纠纷一案）展开分析时论述道：“优先股不同于普通股的特别之处在于：第一，当企业破产清算时，优先股的清偿权限优先于普通股，即破产企业的资产在先偿还债务后，需要再偿还给优先股股东，最后才是普通股股东。第二，股息偿付的优先权。即企业在股票分红时，优先股股东具有先获得固定分红的权利。第三，通常优先股股东不参与企业的管理决策……因此，在信托资金以谋求资金收益为目的进入融资公司后，公司也可以在不违反公司法法理的基础上给与其优先固定利益回报。” 而前述《股权投资合作协议》中，关于港城置业义务的条款具体规定了港城置业负有“以支付费用、分红的方式，向信托专户支付相应金额的信托收益”（此处的信托收益率为核算收益率）的义务。关于该信托收益的核算，信托合同第十三条约定：“本信托计划受益人预期收益率为10%-12.5%/年。本信托计划的预期收益、预期收益率不构成受托人对信托收益的保证或承诺。”可见，所谓固定收益并不成立。退一步讲，即便前述预期收益被认定为固定收益，也不能推导出该笔融资就是债权融资的结论。结合新华信托享有优位于原股东的安全保障，信托收益优先支付的安排，且其实际上不积极参与企业具体经营事项的管理决策等等方面来看，新华信托所作的股权投资非常接近优先股，但即使被界定为优先股，仍属于股权投资的范畴，而无法将其界定为债权。
（3）欠缺回购的约定令让与担保难以成立
让与担保虽然尚未被我国立法所确认，但是学界和实务界均认可让与担保模式的客观存在。通说认为，以移转担保标的物所有权之方式，达成信用授受目的之非典型担保，以信用收受者在法律上之债务人地位是否仍然存在为标准，可区分为信托让与担保与买卖式让与担保（有称为卖与担保、卖渡担保、卖渡抵当等）。买卖式担保，系以买卖方式移转标的物所有权，而以价金名义通融金钱，并约定日后得将该标的物买回之制度。[15]信托让与担保，即狭义的让与担保，是指“债务人为债权担保之目的，转移标的物之所有权于债权人，并且仅为此目的而有转移之意思，所有权一旦有效转移于债权人，惟债权人负有不违反信托约款之义务。被担保债权，依然存在，信用授与人有请求返还之权利，惟于债务人不应其请求时，得就标的物优先的获得满足”。[16]买卖式让与担保与信托让与担保的主要区别：1）信托让与担保之债权人与债务人之间有担保债权关系存在，于债务人未履行债务时，债权人即得向债务人请求偿还，亦得就让与之标的物受偿。买卖式让与担保之买受人于出卖人间，无担保债权关系存在，买受人（信用授与人、给付金钱之一方）无请求出卖人（信用受取人、收受金钱之一方）清偿债务之权，惟出卖人得依约返还价金而请求交还标的物。2）标的物灭失时，在信托让与担保之债权人仍得就债务人之一般财产，求偿其债权。惟买卖式让与担保之买受人则无此项权利，可见其危险由买受人自行负担。3）于债务不履行时，信托让与担保之债权人如就标的物受偿其债权者，负有清算义务，亦即就标的物抵偿债权之余额应返还设定人，倘有不足，则仍可向债务人求偿。反之，买卖式让与担保即无清算之义务，于标的物抵偿债务（融资额）时，纵有不足亦无向出卖人求偿之权。[17]
从新华信托与港城置业间的关系来看，在股权转让款交付之前，新华信托与港城置业间并不存在债权债务关系，新华信托诉称的债是伴随着股权买卖款的支付而产生的，即属于以买卖价金名义通融金钱，而不是先有债的存在，再发生担保标的物所有权变动的信托让与担保。因此，如果新华信托所主张的让与担保成立，也属于买卖式让与担保。这一让与担保并不存在着先行设定的主债权，只有设置了融资方或其股东回购股权的约定，方能引致名义上是股东而实质上是为融资提供担保的法律效果。由于港城置业及其股东均未与新华信托之间达成回购股权之约定，回购之债付之阙如，亦无从认定该股权转让行为具有担保的性质。此外，让与担保作为一种权利移转型的担保，仍应恪守担保的从属性规则。[18]就担保的本义而言，担保人虽然形式上移转了担保标的物的所有权，但实质上真正发生移转的只是担保标的物之价值权，担保标的物之占有、使用管理等权能并不移转。对于股权移转型的让与担保，虽然名义上的股权发生了变动，但是该股权的表决权仍应归担保提供人享有，否则就不构成让与担保而是真正的股权转让了。同时这也是我国现行财务税务制度上区分某些混合型投资性质到底是“股权”还是“债权”的依据。[19]但就新华信托与港城置业间的关系而言，新华信托对港城置业不仅享有选举权和被选举权，还实际行使了前述权利。可见，新华信托所持有的股权已超越了担保之经济目的，具备了较为完整的股权内容，因此，前述股权转让属于让与担保的结论也殊难成立。既然让与担保无以成立，新华信托通过受让股权而成为港城置业股东之事实就不只是担保，而是实实在在地成为股东了。
2.有别于“名股实债”的“先股后债”的合意
新华信托与港城置业及其股东间的《股权投资合作协议》没有股权回购的约定，可能是基于监管部门对于附回购约定的股权投资作出了明确限制的考虑。但是，在《股权投资合作协议》签署并履行近1年半后，新华信托与港城置业及其股东又签署了前述协议的补充协议。补充协议第九条新增了“原股东纪阿生与丁林德的股权回购义务”与“港城置业支付回购资金”的义务；补充协议第七条和第八条增设了“港城置业归还信托本金”的义务。这些约定属于对之前达成的《股权投资合作协议》内容的变更和补充，在之前的协议已实际履行，法律关系已然确立之后，法律虽然允许缔约各方达成新的合意，但是补充协议的性质、内容如果与之前的协议显著不同，虽不妨碍就补充协议本身的性质作出新的评价，但补充协议显然不能独立作为改变之前协议性质的依据。换言之，一项法律关系的本质，在法律关系缔结时即已确定，而不能根据情势变动而进行调整，除非该等调整的约定在缔约时即已存在（譬如附期限或附条件的法律行为）。同时，我们应依照补充协议达成时各方的权利义务状态来分析补充协议的性质。依据补充协议，新华信托作为港城置业80%股权持有人，既享有要求港城置业退返资金的权利，又享有要求原股东回购股权的权利，显然达成了将新华信托持有港城置业的股权转换为债权的合意，这一合意有别于“名股实债”的合意。“名股实债”的合意意味着股权为假、债权为真，两者不能同时并存，只能择一确定，也可以称之为“非股实债”。而“先股后债”，则是股权关系成立在先，后续通过一定的程序或合同的履行而转换为债权，也即“股转债”。两者存在实质性差别。新华信托和港城置业之间的关系并非“名股实债”，而是随着补充协议的签署，达成了“先股后债”（股转债）的交易。
综上，基于监管政策的限制，信托公司向房地产企业提供的融资，确实出现了绕开信托贷款转向股权投资信托的交易模式的演变。由于监管政策明令禁止附回购条件的股权投资，使得类似信托交易中债的关系无法直接设定，所谓“名股实债”的投资也就大量出现，但如仔细探究当事人真实意图，则众多的“名股实债”未必真正成立。如果各方签署的协议中未明确“名股实债”的真实意图，只是信托公司单方内心仍作“名股实债”的真意保留，那也就是信托公司的单独虚伪意思表示，对相对方并无效力，无以构成交易各方合意的“名股实债”。[20]
（二）信托法层面的探讨
从新华信托与港城置业间的交易结构来看，其中两项核心法律关系与信托法紧密关联。首先是新华信托与港城置业及其股东之间达成的《股权投资合作协议》，明确了委托方港城置业的融资需求和受托方新华信托的资金筹集义务，并就新华信托资金的募集和信托的设立、信托资金的投入、信托财产（股权）的管理、信托资金的退出等方面作出了明确约定。其次是新华信托通过发布股权投资集合资金信托计划募集资金，经由近百份《信托合同》的签署，募集了2.2亿元信托资金，股权投资信托由此设立。这一交易结构从实际履行来看，各方均按合同的约定切实履行。新华信托作为受托人按之前的约定以信托资金受让取得了港城置业的股权并缴付了资本公积金，取得股权后也行使了股东权利，介入了港城置业的公司内部治理。然而，当港城置业破产时，新华信托却提出其不是港城置业股东而是港城置业债权人的主张。
从信托设立的法律关系来看，融资人港城置业并未直接进入信托结构当中，而只是作为信托投资的对象。新华信托与港城置业之间的法律关系与信托法似乎并无联系，其实大有瓜葛。新华信托运用信托资金受让取得港城置业股权，以及后续实施的公司具体管理行为，均属于新华信托作为股权投资信托的受托人履行其信义义务。信托制度移植于英美法系，多部英美信托法著作都将信托定义为信义法律关系，而构成“信义法律关系”的一个核心要件便是受托人享有管理信托财产的自主权。与其他法律制度相比较，信托制度的核心特征并不在于信托财产转移这一信托设立的背景事件，而在于包含规定了受托人在管理信托财产过程中所承担的权利义务的信托交易。[21]就新华信托与港城置业间的关系而言，由于取得该股权资产的资金来源于新华信托通过向社会公众发布股权投资集合资金信托计划所募集，并非新华信托的自有资金。而依据集合资金信托计划的规定，新华信托募集资金的用途是设立股权投资信托，投资人也是基于此信赖与信托公司签署信托合同，信托合同也明确募集资金用途是股权投资，并据此交付了信托资金。因此，在探究《股权投资合作协议》之缔约各方的真实意图时，首先应关注该笔投资形成的资金并非信托公司的自有资金，而是信托公司受托管理的信托资金（财产），信托公司在管理和运营信托财产时，其意思表示的自治空间相比较其处分自有资产，应当是相对受限的，而不是可以无视信托目（进行股权投资并按股权性质进行管理[22]）随心所欲，特别是面向不特定的社会公众发布信托计划所作的陈述和承诺，更应如此。否则，既构成对信义义务的违反，又从根本上动摇了信托法的立法宗旨和信托行业的立足之本。其次，在就《股权投资合作协议》性质展开分析时，之所以要探究缔约各方的真实意图，就是为了尊重缔约各方的意思自治，但是，这一交易的完成，必须借助于社会公众对信托公司所作陈述的信任，如果没有这一信任，众多信托交易都难以成就。质言之，信托公司与社会公众之间达成的信托合同的约定，涉及到“信任”这一交易秩序的建立，如果为了尊重个体的意思自治而破坏了交易秩序的建立，不仅得不偿失，也不符合商事契约的解释规则。再者，信托公司取得信托资金，用于受让房地产公司的股权资产后，其所持有的信托财产就从“货币资金”转换成了“股权”。信托财产的独立性是信托交易架构得以维系的关键所在，当信托财产已经从货币资金转换为股权后，受托人与融资人之间达成的股权转换为债权的内部约定能否不受限制？能否仅遵从受托人与融资人双方内部的意思自治？信托财产的性质有别于其他财产，涉及到的不仅仅是委托人（受益人）与受托人之间的关系，同时还关涉信托财产上的权利人，或者信托财产的交易相对方。因此，从信托法层面考察，《股权投资合作协议》能否维持合同法层面的自由转换，或者说能否仍以意思自治为首要规则，显然值得商榷。
如果新华信托“名股实债”的说法成立，股权投资只是个幌子，其真实意图是债权投资，则新华信托既涉嫌欺诈信托关系的委托人，又违背了信托合同的约定。委托人无疑既可以据此行使合同法上的撤销权，又可以追究新华信托的违约责任。
（三）公司法层面的拷问
从探究缔约各方真实意图的角度，我们可以得出有“名股实债”和“先股后债”之区分，由于其中关系涉及到股权投资与被投资公司的关系，公司法对此将介入考察，以下我们从公司法的规定层面展开讨论。
1.“名股实债”的意思自治是否必须认可
（1）经由增资取得公司股权
如果信托公司系通过认缴增资方式取得房地产公司的股权，且依据其内部的合意，该交易符合“名股实债”的特征，信托公司是否可以将其投入到公司的增资款调整为债权。这一增资款投入被增资公司后，若要转为债权，现行公司法允许的路径主要是：其一，通过减资程序实现增资款的退出，而减资程序之完成，首先需要公司的权力机关（内资企业为股东会、外资企业为董事会）通过减资决议，减资决议形成后，还需要征求外部债权人的意见。如果外部债权人就减资提出质疑，要求公司提前清偿债权或提供担保，而公司未提前清偿或提供担保，减资程序则无法完成，增资款亦无从转换为对公司的债权。其二，则是通过公司回购因增资款缴付而新增的股权，由于这种回购实质上也是减资情形之一，也应经历上述程序后才能完成。因此，如果信托公司系经由增资程序取得房地产公司股权，即使按信托公司与被投资的房地产公司间的内部真实意思可以确认为“名股实债”，即便合同法层面认可其“名股实债”的性质，也不代表公司法层面能实际操作完成。易言之，基于公司法的特别规范，如信托公司之股权系通过增资缴纳而取得，即使内部约定为“名股实债”，这一内部真实意图如无法完成相关决策和意见征求程序，则股权还是股权，无法确定为债权，如要转换为债权，只能是“先股后债”。
（2）向公司认缴的资本公积金
资本公积金是指公司在筹集资本的过程中发生的，或者由于某些特殊会计事项引起的公司所有者权益的变动，它们不能作为投入资本反映，同时也不能作为利润向出资人分配。[23]公司法第168条规定，资本公积金可用于转增公司资本，但不得用于弥补公司的亏损。有观点认为，这在理论上改变了股东和公司间的关系，本来注册资本是股东对公司的义务，用来作为对债权人可能风险的保证，但现在因为资本公积的加入，则变成了“实缴资本”和“注册资本”两个数额中较大的一个。现行公司法对以资本溢价方式进入公司的资本公积金虽然未作出限制用于股利分配的规定，但在实务理解中都是按此标准执行，并进而在司法实践中得出资本公积金不得向股东退返的意见。即使某股东因其具备合同层面的原因可以主张退股，但是却无权就其之前缴付的资本公积金要求退返，即对进入公司资本公积科目的资产，股东不得享有债权请求权。[24]就前述新华信托和港城置业的案例中，新华信托向港城置业缴付了8078万元的资本公积金，该等款项即使如新华信托所主张在缔约各方合意层面属于债权，但是这一债权合意在公司法上是不被认可的，即在公司法层面，基于对外部债权人的保护，股东投入到公司的资本公积金无权要求退返，这是无法按“名股实债”路径认定股权或准资本投资为债权投资的另一种类型。换言之，以资本公积金名义向公司缴付的资金，如果后续要转换为债，那也只能是类似按“先股后债”的模式操作，而无法随意转换或即刻转换。
信托公司如系通过与房地产公司股东之间达成股权转让协议，通过支付股权转让价款而取得股权，由于股权转让价款已转归转让方享有，那么信托公司无法再将此款项又作为自有的资金借贷给房地产公司，即同一笔资金无法向不同的主体进行两次投资，或者说无法同时取得两项彼此不兼容的权利。但是，如果股权的转让方与受让方以及房地产公司间另行签署“抽屉协议”等补充协议，调整了双方的交易结构，譬如明确将股权转让方取得股权转让款出借给公司的交易结构，调整为股权转让方将这一借贷债权转让给受让方，或者明确股权转让方只是代股权受让方支付借贷资金，由此使得借贷关系发生在信托公司与房地产公司间（前述交易结构的调整应有明确的书面协议约定才可以在证据层面得以证成），由于这一约定不涉及资本结构的调整，只是发生公司债权人的变动，未违反公司法的强制性规定，这种类型的“名股实债”在公司法层面还是可以承认其效力的。
2.“先股后债”的约定可能因违背公司法的强制性规定而无法实施
本案中，《股权投资合作协议》的补充协议中新增的港城置业对信托本金的义务，分成两种形式：其一是通过规定不归还本金应承担违约责任的形式增设的义务；其二是通过对另外两位初始股东负有回购股权义务的设置，对港城置业附加提供资金的要求。这些约定均发生在新华信托取得并持有港城置业股权两年之后。前一种情形，在股东对公司不享有债权（无论是股权投资还是资本公积金的投入均不能形成债权）的基础上，要求公司退返股权投资款，其实质就是股东抽回出资，显然违反了公司法的强制性规定，不应承认其效力。至于后一种情形（补充协议第九条的约定），表面上属于另外两位股东回购股权，但同时设定港城置业负有支付资金的义务，其实是要求公司负责提供资金回购股权，如果实际履行，也就意味着公司替股东还债，本质上仍属于变相地抽逃出资，该约定也明显违反了《公司法》关于股东缴纳出资后不得抽回的规定，其效力不应得到法律的认可。
“先股后债”的约定，实质上相当于“股转债”，对于“股转债”可能面临的公司法上的限制，蒋大兴老师和王首杰博士有专题论述，概不赘述。[25]
综上所述，在非破产程序中，“名股实债”的模式并非畅通无阻。经由信托法层面的检验，可能会因为背离信托制度得以设立的宗旨而难以作出肯定性评价。若其交易架构与公司法的强制性规范形成冲突，“名股实债”也将遭遇否定性评价，或者适用无效行为转换机制被界定为“先股后债”，或者可以因交易各方事后达成的补充协议而发生“先股后债”的转换，或者股权投资得以维持。至于“先股后债”的交易结构，因其实质上是股东退股行为，属于公司法特别规制事项之一，同样面临公司法的限制。
四、
破产法语境下的房地产股权投资信托
房地产股权投资信托之融资人即房地产公司进入破产的原因，严重资不抵债型破产最为常见，也可能是因为现金流不足、实际资产大于负债等原因，极由于后者对股东权益仍然有所保障，因此本文首先讨论房地产公司资不抵债而破产的情形。如前文所述，信托公司向房地产公司缴付增资或资本公积金在公司法层面不能产生股权和债权之间立即转换的效力，只能通过先股后债的模式完成转换。而“名股实债”只存在通过股权转让方式成为房地产公司股东的交易模式。下文的讨论将在前述基础上展开。
（一）破产程序中的“明股实债”
1.信托公司作为房地产公司股东的事实使得交易相对方形成信赖
信托公司作为房地产公司股东的外观事实将对外部债权人的判断形成直接影响。仍以前述案例为例，新华信托向社会公众募集信托资金用于股权投资港城置业事宜属于公示信息，新华信托受让股权成为港城置业控股80%股权的股东事实也在登记部门公示，为公众所知悉。基于这些公示信息，足以引致当时与港城置业交易的相对方形成如下信赖：1）股东信赖。控股股东新华信托是知名的信托公司，具有良好的信用和风控能力，且属于专业的受托管理人，具备较好的财务管理能力。2）资本充实信赖。公司注册资本充足，达到1.8亿元，且还有8078万元增资准备金，随着这些资本类投入的增加，公司财务报表上的资产负债率就进一步降低，[26]充足的资本和较低的负债率，足以证明公司具有较高的履约担保能力。3）权利顺位保障信赖。风控能力更强的知名金融机构愿意作为相比较债权人更为劣后的权利人，足以表征金融机构对此项目的信心，该信用支持足以使得债权人愿意与该公司交易。4）运营规范信赖。有知名金融机构作为控股股东，将有助于港城置业的业务经营更加规范，购房者所支付购房款的专款专用将更有保障，这一信赖对房地产公司的购房者而言尤为重要。现行房地产开发实施的都是商品房预售制度，在市场上交易的往往都是期房，购房者少有向开发商购买现房的机会。如果购房者所支付的资金不能专款专用，将影响期房如约转换为现房，一旦期房成为烂尾楼，那也就意味着购房者将承担房地产公司运营失败乃至破产的风险。现有信用良好的信托公司来掌控，资金被挪用的风险将大幅降低，楼盘建设烂尾的风险也随之降低……这些信息足以使得外部债权人形成对港城置业的信赖，也极可能是基于这些信赖，外部债权人才与港城置业发生了各类交易关系。
2.普通债权人的信赖利益应得到商事外观主义的保护
如前所述，信托公司只有通过受让股权方式成为房地产公司股东，才有可能确立不被公司法否定的“名股实债”。在这种类型的“名股实债”中，由于“股权转让款”已经投入到房地产公司，信托公司与房地产公司及其股东间如果通过“抽屉协议”等方式将本应归股权转让方享有的债权约定给信托公司，那也就意味着信托公司已经对房地产公司持有了债权。在此场景下，信托公司仍主张“名股实债”，目的在于否定股东身份，并通过否定股东身份，避免其权利被居次，同时也逃避基于股东身份可能要承担的其他责任。这就涉及商事外观主义保护范围的争议，或者说外观权利人是否可以成为商事外观主义的受益人。商事外观主义是民法信赖保护原则在民法特别法——商法领域的具体化，尽管各国的成文法并没有对其进行条文化的一般规定，但是外观主义作为一项法律原则是由法院从若干体现外观主义的商法具体制度中以一种“整体类推”的方式得出并加以适用的。[27]就我国的司法实践而言，商事外观主义原则已经在最高法院的司法解释和各级法院的相关案例中得以确立，只是其边界尚未形成共识，非交易第三人是否应纳入商事外观主义保护范围是其中的主要争议，迄今尚未形成定论。[28]但是这些争议均发生在个案诉讼或非破产程序中。在破产程序中如何确定第三人范围作出评价则尚欠缺相关讨论。对此，我们不妨从商事外观主义的法律后果进行分析。首先，商事外观主义确立之目的在于信赖保护，通过保护外部第三人的信赖而在静的安全与动的安全之间选择了保护动的交易安全，以此来保证正常交易关系。其次，商事外观主义对外观事实的效力，应体现在外观事实可以取得真实状态的地位。对外观信赖人的效力而言，则应赋予外观信赖人以选择权，其可以主张外观事实如同真实存在而发生相应的法律效力，也可以主张依据真实的法律状态主张法律行为无效。对外观权利人的效力来说，外观权利人知道事实真相，但是未对外披露，其主观上的恶意排除了他成为外观主义受益人的可能。再者，在进入破产程序后，众多外观信赖人（基于外部信赖而发生债权关系的外部债权人）的存在，使得外观信赖人已经别无选择，否定交易的效力获得损害赔偿权并不能使其在破产程序中取得更好的债权受偿地位，因此只能选择维持交易的效力。在这种场合中，外观权利人更不能成为外观主义的受益人。如果依据内部关系被确定为名义上股东的信托公司可以改变身份关系，立即可以通过两项风险责任受益。其一，因受让瑕疵股权而应承担的连带责任。最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称“公司法解释三”）第十九条所确立的瑕疵股权之受让人在知道或应当知道转让方持有股权存在出资不到位、抽逃出资等瑕疵时，应在受让股权后承担出资不实的连带责任。如果否定了信托公司股权受让人之身份，就意味着出资不实的连带责任可以避免承担。其二，如果信托公司受让股权的原股东尚有认缴的未到期出资义务，依据《企业破产法》第三十五条的规定，破产程序的启动意味着出资义务的加速到期， 如果允许信托公司改变其股东身份，补足加速到期的出资义务亦毋需承担。
3.“名股实债”的股东所持有的债权应否适用衡平居次或自动居次原则
现行《企业破产法》对应否调整股东债权的清偿顺位，未作出特别规定。但在实务中，已有案例借鉴适用美国破产法上的衡平居次原则作出裁判，将股东持有的债权列在普通债权之后。[29]就股东债权是否应劣后清偿问题，目前可供借鉴的立法例代表主要是美国和德国。美国破产法创设的是衡平居次规则，系基于衡平法的公平正义理念，其目的是矫正实施不公平行为损害债权人利益或使自己获得不公平利益的人的行为。衡平居次审查的焦点是不公平行为存在与否，是法官运用自由裁量权就股东债权是否应当居次作出裁判的。[30]客观而言，这一模式更为公平，但实务运用将面临效率较低，判断困难等问题。德国破产法创设的“自动居次”原则，只要具有股东身份，则其所提供贷款自动居次，只是针对持股10%以下的小股东和危机拯救融资予以例外对待。[31]这一模式效率更高，也能更好的保护股东以外的债权人，但对未实施不公平行为的股东而言，这一结果对其则稍显不公平。也有学者对德国破产法自动居次的规则提出了批评意见，认为该制度从事前效率的角度分析，不利于企业拯救。[32]对这两种模式，各有利弊，未来会做何选择，尚难以判断。但就信托公司向房地产公司所作的名为股权投资实为债权投资的交易来看，如采用德国法上的自动居次规则考察，那么该笔债权自应按劣后债权对待。如采用美国破产法上的衡平居次规则考察，信托公司在取得股权后，如果不仅是名义上持有，而且享有实质的股东权利，而信托公司怠于行使股东权利，导致众多购房者支付的购房款被挪作他用，则信托公司所持有的债权仍应按劣后债权对待，才符合公平原则。
（二）破产程序中的“先股后债”
破产程序中的“先股后债”，主要源于信托公司以认缴增资或资本公积金的方式取得股权和股权期待权（资本公积金的用途在于转增注册资本，因此该笔款项的缴付相当于使股东取得了未来增资的股权），持有股权后再向债权进行转换，其实就是“股转债”的合意。如该合意是在股权投资人与被投资公司（即进入破产程序的债务人）间达成，那么该合约的继续履行，将接受破产法《企业破产法》第十八条管理人挑拣履行权（破产法上的解除权）的检验。与此同时，该合约的继续履行，往往意味着债务人减资，而减资势必要取得股东会的决议。如果在进入破产程序前，尚未形成股东会决议，进入破产程序后，股东会权力是受限制的，即使在破产重整程序中，股东会能否行使实质减资的表决权也是存疑的。[33]在这种情况下，在破产程序中完成“股转债”的难度较高。
即使经由各方配合，完成“先股后债”的转换，同样面临该转换后的债权应否适用衡平居次或自动居次规则的问题。本文根据衡平居次规则对转换后的债权进行考量，该笔债权应予以劣后对待，否则，将损害其他债权人的权利。如果部分股权投资发生在债务危机期间，身为股东的信托公司为拯救公司而投入的资金，则不宜作为劣后债权认定。
（三）破产临界期内完成“名股实债”或“先股后债”转换的效力问题
如果在房地产公司破产案件受理前的1年内，“名股实债”交易中的股权已被否定，债权予以确立。对此事实，是否可能引发破产撤销介入的问题。在此可以区分两种情形，其一是债权尚未清偿，其二是债权已经在临界期内清偿。如果是债权尚未清偿，且债权符合衡平居次的规制条件而被认定为劣后债权，那么此“化股为债”的行为就无需撤销。因其劣后债权的顺位，不会对其他有特定财产担保债权人、优先债权人和普通债权人的权益带来影响。如果说该债权不符合衡平居次条件，而是可以取得普通债权或优先债权（如有特定财产提供担保）的地位，那就意味着该名义股东在临界期内获得了更优待遇，从只对公司享有剩余财产分配权的受偿顺序上升到普通债权人甚至优先权人。破产法上，我们可以将破产临界期起算时各债权人的权利秩序或权利义务格局称之为“原始秩序”，这一权利秩序一直延续到破产受理日。在此期间，如这一各债权人按其权利性质给予平等对待的原始秩序被打破，那就意味着排位在后却在此期间获得优位待遇的债权人存在偏颇行为，由此也就构成了偏颇撤销权存在的基础。[34]管理人有权对此格局改变的受益者启动破产撤销诉讼，回复到原始秩序状态。如果出现该笔化股为债的债权，在临界期内实际清偿给了债权人，按“举重以明轻”的规则，未受偿的债权尚可撤销，已受偿的债权自更应可以行使破产撤销权。在一定程度上，这也与破产法创设衡平居次规则，并将股东作为首选的适用对象之原因所在，就是为了避免出现股东借助其实际控制债务人的机会而获得额外利益。
如果“先股后债”交易中的股权在破产临界期内完成向债权的转换（假定此前发生的转换行为合法），对其是否应纳入破产撤销之规制范围，原则上也应参照上述“名股实债”的评价机制，并无特殊对待必要。
五、
监管政策不当抑或信托公司失职（代结语）
房地产行业因持续的高速发展和经济占比过重等原因被列为高风险行业，成为监管部门重点关注的对象，银监会三令五申限制信托公司对房地产公司发放信托贷款，使得信托公司只能通过股权投资形式向房地产公司提供融资。股权投资遭遇目标房地产公司破产时，信托公司往往会成为最终的破产风险承担者。这是否意味着股权投资是一种更差的选择？银监会的政策导向是否错误？是否将信托公司从事房地产信托业务推向了风险更高的模式？答案都是否定的。
房地产公司发生破产风险，固然与外部经营形势的变化或公司运营管理能力是否足够等常见的经营性风险有关，也与股东是否诚信经营紧密相关，期房交易模式更是为房地产公司股东违背诚信，挪用资金滥用权利提供了较大的空间。诚如新华信托与港城置业的纠纷所示，港城置业的破产原因不在于外部经营形势变化、房屋难以销售或者房价暴跌，而在于公司巨额资金被挪用或转作他用。据审计机构测算，港城置业的自有资金加上信托投资以及购房者预付购房款，足以完成房屋建设并如约如期向购房者交付，根本不会发生在建楼房烂尾现象。恰恰是因为新华信托持有80%的股权，却怠于履行托管职责，任由信托资金和购房资金随意转作他用后无法收回，才导致了港城置业现金流枯竭而不得不求助于民间高利融资，过高的融资成本极大地压缩了公司恢复良性运营的空间，最终导致公司严重资不抵债而陷入破产。
对于金融创新制度中的信托投资而言，其对房地产行业的投资受自身运营能力和人员、精力等所限，全面介入经营管理充当职业经理人的角色固然有很大的难度。但就房地产行业的特殊风险而言，选择债权投资，其所能获得的只是土地使用权或地上建筑物的抵押担保，如遭遇房地产企业破产风险时，享有优先权保护的购房消费者、工程款优先权人以及进入破产程序后为在建工程续建所作融资将比担保物权更为优先，投资的风险不可小觑。如信托公司选择股权投资，恪守信托法上的受托人职责，真正勤勉地行使股东权利，介入港城置业进出资金的监管，则房地产公司因股东不诚信经营的风险是可以得到控制的。而且，这一风控手段是债权投资所不具备的。申言之，债权投资的优越性体现在遭遇破产风险时可以少受损失，而股权投资的价值则体现在可以避免破产风险的发生，特别是可以避免房地产公司股东不诚信经营的风险。这一风险控制，恰恰是信托公司进行股权投资时能够且应该作为的，也是信托制度创设和运营的价值精髓所在，即信托公司作为受托人勤勉尽职地履行股权财产的管理职责。债权投资模式下，信托公司更多提供的只是通道资源，几无专业管理服务的作为空间。就此而言，监管层限制对房地产行业的债权投资，可谓高屋建瓴、切中时弊。
再就新华信托与港城置业的判决而言，一审法院尊重商事外观主义，在外部债权人信赖利益保护和内部约定可能存在利益冲突的情形下，选择优先保护外部债权人利益，否定新华信托的所谓“名股实债”的内部意图，既维护了外部债权人的信赖利益，令新华信托的不恰当履职行为与其应承担的风险责任相当，也有利于警示信托从业者遵从信托法的宗旨和本质，尽职地履行受托人职责，从金融通道业务回归专业管理业务，回归信托法上受人之托、忠实履职的本源，尽最大信义地维护信托委托人、受益人的权益。当且仅当如此，我国信托行业和业务才能获得长远健康的发展，信托市场才能成熟和深化。
注释：
[1]参见陈敦、张航、王诗桪：《房地产信托业务监管政策实效研究》，载《上海金融》2017年第3期。
[2]统计数据显示，2008年信托公司全行业信托资产规模仅仅为1.22万亿元，到2013年增长到10.91万亿元，到2016年底增长到20.2万亿元。其中，房地产信托业务的占比一直居高不下，2013年底占比10.03%，2016年底占比8.19%。参见季奎明：《组织法视角下的商事信托法律问题研究》，法律出版社2014年6月版，第123-124页、195-196页。参见中国人民大学信托与基金研究所：《中国信托业发展报告（2017）》中国财富出版社，2017年5月版，第23-39页。
[3]参见朱佳俊，覃朝勇：《中国房地产信托产品风险溢价的影响因素——基于CAPM的分析》，载《技术经济》2015年第8期。
[4]我国信托立法采取了信托法和信托业法两分的方式，《信托法》第4条规定，信托机构的组织和管理有国务院制定具体办法，但国务院一直未就此出台行政法规，只是由银监会出面颁布了《信托公司管理办法》。随着这一管理办法的出台，实践中，也就由银监会在具体行使对信托行业的专管权。
[5]中国银监会颁发的系列监管文件包括：《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（银监办发【2005】212号），《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发【2006】54号），《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发【2008】265号），《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发【2009】84号），《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发【2010】54号）。对于这一系列监管政策的实效，参见：注1。其中，所谓四三二规则，四是指要求房地产公司四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）齐全，三是指项目资本金不低于35%，二是指房地产公司或其控股股东具有二级开发资质。
[6]转引自孙彬彬、倪鑫：《不应以外观主义来判断““名股实债””的性质》，中伦视界微信公众号，2017年1月17日。
[7]该判决书上网后，多家微信公众号刊发了评论文章，比较有代表性的文章主要如下：亢雪莲：《“名股实债”交易在破产程序中的性质认定》，刊载于微信公众号“东方法律人”，2016年11月16日；陈敦：《破产程序中““名股实债””业务模式的法律风险》；王红、陈敦：《““名股实债””债权属性不被认可的法律风险防范及破产情形下的回购义务分析》，刊载于微信公众号“资管法评”，2016年11月17日和21日；杨涛：《简评新华信托“明股实债”案》，首发于微信公众号“金融法评”，2016年11月20日，次日，该篇文章被转发在微信公众号“信托圈”上，标题尤为醒目《说一说“四三二”！新华信托向全世界哭诉自己是“明股实债”后》等等。
[8]银监会【2008】265号文《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，明确“严禁向尚未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证的房地产项目发放贷款，严禁以投资附加回购承诺、商品房预售团购等方式间接发放房地产贷款。申请信托公司贷款（包括以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式的间接贷款）的房地产开发企业资质应不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例应不低于35%。”齐全、开发商或其控股股东具备二级开发资质、项目资金比例达到国家最低要求等条件，不具备信托债权融资资格。银监办发【2010】54号文《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，进一步明确“信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。”
[9]信托期限的设置，也成为信托公司主张这一投资性质属于债权而非股权的理由之一。其实，这与我国房地产开发公司普遍实施项目公司制有关。房地产开发商往往是就一个项目对应的设立一个项目公司，当房屋建设销售等开发活动完成时，项目公司随之解散清算，如果项目公司开发楼盘体量不大，项目公司的实际存续期限也就不长，即股东可以通过解散清算或提前解散清算退出公司。信托合同关于信托资金退出的最后一种机制的安排，处分项目公司相关资产，即是针对股东通过解散清算退出机制的预约安排。
[10]在合同联立的情况下，合同目的是指数个合同所能实现的整体的交易经济目标。参见陆青：《合同联立问题研究》，载《政治与法律》2014年第5期。
[11]参见古世英：《优先股法律制度研究》，法律出版社2015年9月版，第35-45页。
[12]参见邓峰：《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年第1版，第284-285页。
[13]2005年，国家发展和改革委员会等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等股权方式对未上市企业进行投资。
[14]参见张雪楳：《以股权转让形式推出信托资金的效力认定及相关法律问题》，载《商事审判指导》（总第40辑），人民法院出版社2016年9月出版，第144-163页。
[15]参见谢在全：《民法物权论（下册）》，中国政法大学出版社2011年6月修订5版，第1100-1101页。
[16]参见史尚宽：《物权法论》，中国政法大学出版社2000年1月第1版， 第424页。
[17]参见注15。
[18]参见王闯：《关于让与担保的司法态度及实务问题之解决》，载《人民司法》2014年第16期。
[19]2013年国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（2013年第41号）规定，满足下列条件的兼具权益和债权双重特性的投资业务，属于混合性投资业务，按照债权投资业务处理：1）固定利息；2）明确的投资期限；3）投资企业对被投资企业净资产无所有权；4）投资企业不享有选举权和被选举权；5）投资企业不参与被投资企业日常经营活动。依据新华信托实际享有并行使选举权和被选举权的事实来看，从财税管理角度该笔投资也将被认定为股权投资而非债权投资。
[20]参见朱庆育：《民法总论》，北京大学出版社2016年4月第2版，第260-265页。
[21]参见朱圆：《论信托的性质与我国信托法的属性定位》，载《中外法学》2015年第5期。
[22]信托财产的管理方式也可以成为信托目的。参见周小明：《信托制度：法理与实务》，中国法制出版社2012年版，第157页。
[23]参见刘燕：《会计法（第二版）》，北京大学出版社2009年7月出版，第313页。
[24]参见浙江省高级人民法院制发的（2011）浙商终字第36号民事判决书（浙江玻璃股份有限公司、浙江新湖集团股份有限公司、董利华、冯彩珍增资纠纷一案）。该案裁判理由认为：资本公积金就是注册资本的准备金，具有准资本的性质。如果允许返还（股东），将损害公司的财产和信用基础，损害公司债权人的利益……并据此最终驳回了解除了增资协议的股东要求退返之前作为溢价增资款缴付给公司并被公司列入资本公积金科目的财产。
[25]参见蒋大兴、王首杰《破产程序中的“股转债”》，载《当代法学》2015年第6期。
[26]我们试举一例，如果信托公司股权投入前，房地产公司资产价值1.5亿元，负债1.5亿元，如果信托公司注资入股2亿元，那么公司总资产3.5亿元，负债1.5亿元，公司的负债率不到45%，这样的公司就自然很受交易相对方的信赖。如果将该笔股权投资转换为债权投资，公司资产还是3.5亿元，负债总额则上升到3.5亿元，那也就意味着公司负债率达到100%。如此高的负债率，理性的经济人就不会选择与该房地产公司交易。
[27]参见刘胜军：《论商事外观主义》，载《河北法学》2016年第8期，第98页。
[28]参见张勇健：《商事审判中适用外观主义原则的范围探讨》，载《法律适用》2011年第8期，第26页。参见税兵：《在表象与事实之间：股东资格确定的模式选择》，载《法学杂志》2010年第1期，第90-92页。
参见陈建勋：《商法公示主义、外观主义在股东身份确认案件中的应用》，载《人民司法（案例）》2011年第6期，第83-86页。
[29]2015年3月31日，最高院召开新闻发布会公布了四起典型案例，其中“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案”中，就是借鉴美国法上的衡平居次规则，最终否定了出资不实股东进行同等顺位受偿的主张。http://www.court.gov.cn/fabu-xiangqing-14000.html
[30]参见王欣新、郭丁铭：《论股东贷款在破产程序中的处理》，载《法学杂志》2001年第5期。
[31]同上注。
[32]参见王佐发：《上市公司重整中债权人与中小股东的法律保护》，中国政法大学出版社2014年版，第87-92页。
[33]该问题的详细论述参见注20。
[34]参见张玉海：《登记对抗主义下未登记抵押权在抵押人破产时的效力》，载《法律科学》2016年第5期，第125页。
